İflas Masasında Değerleme: Biri Sıfır, Biri Altmış İki Milyon

Bu sitedeki dosyaların çoğu ticaret mahkemelerinden; hazırlık çalışmalarını yürüttüğüm bu ikili ise bir icra hukuk mahkemesinin kıymet takdirine itiraz dosyasından geliyor. Davacı, iflas idaresince temsil edilen müflis bir inşaat şirketi; davalı, bir yapı malzemeleri üreticisiydi. Dosya, birkaç ay arayla iki ayrı değerleme raporu istedi: önce müflis şirketin hisselerinin, sonra davalı şirketin değeri. İki raporun sonuçları, şirket değerlemesinin iki ucunu tek dosyada buluşturdu: biri sıfır lira, öbürü 62 milyon lira.

Birinci Rapor: Defterden Bilanço Kurmak

Müflis şirketin elinde düzenli finansal tablolar yoktu; olan, üç yıla ait yevmiye defterleriydi. Değerleme bu yüzden bir kazı çalışmasına dönüştü: her yılın Ocak ve Aralık kayıtları taranarak bilançoya girebilecek kalemler seçildi, döviz cinsi varlık ve borçlar Merkez Bankası kurlarıyla çevrildi ve üç yıl için üç bilanço yeniden kuruldu. Seçim ihtiyatlıydı: şüpheli alacaklar, ortaklardan ve bağlı ortaklıklardan alacaklar gibi tahsili belirsiz kalemler aktife alınmadı. Tablo nettti: üç yılın üçünde de pasifler aktifleri aşıyordu ve makas her yıl açılıyordu — bir milyon liralık farktan kırk milyona yaklaşan bir negatif özkaynağa. Raporda ilke de yazıldı: şirketin faaliyetine devam etmiş olması, olası tasfiyede borçlar ödendikten sonra ortakların eline geçecek bir varlık kalmadığı gerçeğini değiştirmez. Üç yıl sonu için de hisse değeri 0,00 TL takdir edildi.

İkinci Rapor: İki Yöntemin Ortalaması

Davalı şirketin değerlemesi ise kanunun çizdiği yerden başladı: TTK m.343, uygulanan yöntemin "somut olayın özellikleri bakımından herkes için en adil ve uygun seçim" olmasını arar. Tek yöntemin kendi doğasından gelen sapmalarını yumuşatmak için iki yöntem birlikte kullanıldı. Piyasa Değeri / Defter Değeri yaklaşımında, payları borsada işlem gören aynı sektörden şirketler emsal alındı; aykırı değer veren bir emsal ortalamadan çıkarıldıktan sonra kalan on iki şirketin çarpan ortalaması şirketin özkaynağına uygulandı ve 30 milyon TL düzeyinde bir değer bulundu. İndirgenmiş nakit akımları yaklaşımında ise satış ve kâr büyümelerinin uzun dönem ortalamasından yüzde 21 dolayında bir büyüme oranı türetildi; iskonto oranı için, şirketin borç maliyeti verisi dosyadan çıkarılamadığından, Merkez Bankası'nın piyasa katılımcıları anketindeki yüzde 45'lik faiz beklentisi esas alındı ve Gordon modeliyle 94 milyon TL'ye ulaşıldı. İki değerin ortalaması, raporun takdiri: 62,3 milyon TL.

Makasın Kendisi de Bir Bulgudur

Dikkatli okur, ikinci raporun içindeki 30-94 milyon aralığının kendisinin de bir mesaj taşıdığını görecektir. Ortalama almak, sapmaları dengelemenin dürüst bir yoludur; ama yöntemlerin niçin bu kadar ayrıştığı — çarpan yaklaşımının bugünkü özkaynağa, gelir yaklaşımının gelecekteki büyüme varsayımına bakması — mahkemeden saklanacak bir ayrıntı değil, raporda açıkça sergilenecek bir bulgudur. Değerleme bir sayı üretme sanatı değil, varsayımları görünür kılma disiplinidir.

Ders

Tek dosyadaki iki uç, aynı dersin iki yüzü: değer, defterin izin verdiği kadar hesaplanır. Kayıtları negatif özkaynak gösteren şirketin hissesi, faaliyeti sürse bile sıfırdır; kayıtları düzenli şirketin değeri ise yöntem seçimiyle, emsal ayıklamasıyla ve varsayımların gerekçelendirilmesiyle ayakta durur. Kıymet takdirine itiraz dosyalarında tarafların asıl kavgası çoğu zaman sayıyla değil, o sayıya giden varsayımlarladır — ve iyi bir rapor, itiraz edilecek her varsayımı önceden masaya koyandır.